La respuesta a la pregunta de si vamos a tener inflación o deflación en los próximos años es la clave para comprender cómo se van a comportar los mercados de activos, especialmente si lo enfocamos desde un punto de vista puramente monetario.
A día de hoy, y pese a las medidas no convencionales que están llevando a cabo los bancos centrales, me aventuraría a afirmar que estamos más cerca de que se consolide la deflación. El factor en el que me baso para efectuar esta afirmación son los niveles de deuda. El sistema, desde el punto de vista macroeconómico, está saturado y, recientemente, ha superado los niveles alcanzados en EEUU previos al crack de 1929.
En un sistema monetario moderno como el nuestro en el que el grueso del dinero lo constituye el dinero bancario y, en el que la forma de inflacionar es aumentar el crédito promoviendo el crecimiento de la oferta monetaria por endeudamiento, cuando materialmente es imposible incrementar los niveles ya existentes o convencer a los partícipes del mismo para que se sigan endeudando, la deflación aparece y es muy difícil luchar para combatirla. Basta con tomar como ejemplo el caso japonés.
Si analizamos a EEUU (recordermos que a día de hoy es el 25% de la economía mundial) y estudiamos la evolución de algunos de sus ratios monetarios llegamos rápidamente a una serie de conclusiones:
Ratio deuda total/PIB (considerando deuda pública + privada)
1950 - 140%
1960 - 144%
1970 - 152%
1980 - 171%
1990 - 240%
2000 - 260%
2007 - 353%
Ratio deuda/ingresos en hogares
1944 - 50%
1970 - 55%
1980 - 70%
1990 - 81%
2000 - 92%
2007 - 130%
Ratio deuda/activos
1952 - 82%
2007 - 365%
Estos ratios son similares en UK, Eurozona, Australia...etc, por lo que el desenlace es el mismo. Ahora, argumentemos el debate inflación-deflación desde el punto de vista de la oferta monetaria total o lo que es lo mismo, la deuda total del sistema.
Centrémonos, nuevamente, en el caso de EEUU por tener amplios datos y el dólar constituir más de la mitad de la oferta monetaria del mundo aún a día de hoy (2008):
Oferta monetaria EEUU (money stock)
Entre 1790-1964 - 1 billón (1 trillion americano)
Entre 1964-2000 - 25 billones
Entre 2000-2007 - 49 billones
La oferta monetaria tiene un interés asociado, pues no deja de ser un cúmulo de deudas que a su vez también lo tienen. Para evitar que toda la cadena se rompa con defaults consecutivos y se volatilice todo el stock de dinero (por ejemplo, la contracción monetaria que ocurrió en 1929), el sistema requiere que se aumente el volumen de deuda de tal forma que haya dinero (creado mediante nuevas deudas) que permita el pago de los intereses de las deudas creadas previamente. Cuando esto no es posible, se produce la deflación.
Siguiendo el enfoque puramente monetario, ¿cuándo se produce una recesión? La recesión se produce cuando hay una desaceleración en la inflación de la oferta monetaria. Tomando como ejemplo la última recesión que se produjo, la del 2001, fue causada por la desaceleración del crecimiento de la deuda total del sistema del 11% anual al 6.5% entre 1999 y 2001.
En resumen, en el año 2001, las familias y empresas de EEUU, demandaban al sistema bancario la creación mediante deudas, de 4600 millones de dólares diarios, o lo que es lo mismo, 1 billón de dólares cada 200 días. Suficiente para permitir que la oferta monetaria no se contrayera, pero insuficiente para evitar su desaceleración, con lo que se produjo la recesión.
¿Cómo se han solucionado todas las recesiones hasta ahora (2008)?
Aumentando la cantidad de deuda total del sistema y promoviendo el crédito incrementando el multiplicador de retroalimentación. Algunos ejemplos de las dos últimas recesiones:
Recesión 1990 - Bajada de tipos del 10% al 3%
Recesión 2001 - Bajada de tipos del 6,5% al 1%
¿Por qué las bajadas de tipos?
Para refinanciar deudas viejas y para intentar localizar un volumen de nueva deuda suficiente que permita retomar el incremento de la oferta monetaria. Es decir, rebajando tipos conseguiremos incrementar algo más el volumen de deuda, rebañando entre la capacidad de endeudabilidad del sistema, que se verá incrementada. A largo plazo los tipos de interés en un sistema monetario basado en interés compuesto (1+i)^N deben tender a cero para evitar su colapso si lo razonamos desde un punto de vista puramente matemático.
¿Esto funcionará en la recesión global del 2008?
Bajo mi punto de vista no, dado que esta vez, sería necesario colocar los tipos de interés reales mucho más negativos, de lo que lo fueron en los años 2001-2004. A modo de ejemplo, si en un momento dado la oferta monetaria total de EEUU era de 32 billones con un tipo de interés del 5%, eso significa que la economía debe demandar la creación de 1,6 billones de deuda nueva al año solamente para conseguir que el suministro de dinero se siga incrementando ligeramente. Obviamente, esto tiene un problema y es que, 1,6 billones a un interés del 5%, suponen 80.000 millones adicionales en pagos de interés compuesto.
Volviendo al razonamiento matemático y a la naturaleza exponencial del interés compuesto, llegamos a la conclusión de que la deuda total del sistema nunca se puede liquidar/pagar (obvio). Dado que toda deuda está respaldada a su vez por más deuda, ésta tampoco se puede pagar si no es refinanciándola a un tipo de interés más reducido. Supongamos que fijamos el tipo de interés al 0% para, inmediatamente solicitar 32 billones de dólares en nueva deuda. En ese caso hipotético, deberemos devolver únicamente los 32 billones de dólares al carecer de intereses. Pero... ¿Quién va a comprar bonos que tengan un cupón al 0%? De ahí la necesidad de falsificar las cifras de inflación y disponer de tipos de interés reales negativos, ya que sino el dinero no circularía. No hay incentivo para que alguien preste su dinero al 0% a otra. En ese punto, se alcanza lo que se llama liquidity trap, dado que no se consigue que el dinero circule entre las arterias del sistema, creando un círculo vicioso de desempleo, descenso del consumo y entrando en una depresión económica muy duradera.
Si esto es así, ¿cómo es posible que sobreviva Japón habiendo agotado su capacidad de endeudabilidad (hipotecas a 90 años solicitadas a finales de los 80{1}...etc)?
Por el carry trade, se solicitan yenes al BoJ (Banco Central de Japón) que se utilizan para comprar dólares y activos denominados en dólares (deuda americana) y así vivir de los ingresos de las exportaciones. Se mantiene artificialmente más alto de lo que debiera el valor del dólar para que tenga poder de compra suficiente como para adquirir los bienes producidos en Japón y se financia, simultáneamente su compra. Este esquema simbiótico funciona hasta que la capacidad de endeudabilidad material del ciudadano medio de EEUU le permite seguir comprando coches Toyota y videoconsolas PlayStation o Nintendo Wii. De igual forma, los dólares reciclados vuelven a Japón utilizándose para continuar la lucha contra la deflación de su mercado de activos (inmobiliario y Nikkei).
¿Qué sucede si se reduce el diferencial de tipos entre EEUU y Japón?
Se rompe el carry trade. Cae Japón (contracción del PIB -3% en el segundo trimestre del 2008, caída exportaciones, más deflación). Hay menor incentivo para que el ciudadano japonés invierta sus ahorros en activos denominados en dólares, se deja de financiar el déficit de EEUU, por lo que muchos préstamos entran en default. Esto implica activar margin calls, se volatilizan los apalancamientos, se destruyen muchos dólares, contrayéndose el déficit por cuenta corriente americano y reduciendo la liquidez internacional lo que deprime los mercados mundiales de activos (bolsas, commodities, etc...). En consecuencia (aunque parezca increíble) se fortalece el dólar. Los pocos dólares que sobrevivan a las quiebras, dado que los mercados de activos son todos bajistas, se refugian en los mercados de bonos del tesoro reduciendo su yield, profundizando así la liquidity trap y forzando las bajadas de tipos de interés.
¿Qué es lo que va a ocurrir?
En mi humilde opinión las tensiones monetarias, niveles de deuda y desequibrios comerciales son similares a los que se produjeron a finales de los años 20. Países muy consumidores (EEUU, UK...etc) que necesitarían exportar ingresando divisas para reducir su nivel global de endeudamiento no lo pueden hacer porque carecen de sistema productivo y de capital para hacerlo (invertir en industrias, fábricas, etc...). Su PIB está muy orientado al consumo y poco a la producción, no puede haber ahorro ya que el poco que hay se debe destinar a la amortización de deuda.
Por otra parte, otros países (China, India...etc) solamente viven de las exportaciones, consumen muy poco y el endeudamiento es bajo. La solución sería implantar una sociedad de consumo a crédito en ellos y girar completamente su estructura hacia la importación, no la exportación. ¿Es esto posible? Veo imposible hacerlo en menos de dos décadas, pues no existe una clase media que soporte este nuevo tipo de crecimiento que lograría generar las tensiones inflacionistas de todo tipo que el sistema necesita.
Volviendo a los países desarrollados, tenemos que la globalización y el crecimiento económico de los últimos años se ha sustentado en:
- Disminución del nivel de renta de los trabajadores. Hoy un trabajador medio gana menos en términos reales de lo que ganaba en 1970.
- Disminución del nivel de renta ligeramente camuflada por disponer de más de un ingreso fijo por familia.
- Desde el punto de vista empresarial, imposibilidad de mantener márgenes suficientes en la venta de productos que permitan tener beneficios y amortizar la financiación a largo plazo que necesitan, sino es deslocalizando hacia países de salarios muy bajos; creando desempleo y disminución de renta en los países desarrollados.
- Consumo incrementado, no por el incremento de renta y la cantidad de dinero de la que se dispone, sino por el incremento de la capacidad de endeudabilidad ligada a los bajos de interés y al efecto riqueza de la burbuja inmobiliaria y de las bolsas.
Agotada la capacidad de endeudabilidad de las familias, desplomándose los mercados de activos (inmobiliarios, bolsas) se produce el efecto riqueza negativo o efecto pobreza, la necesidad de incremento de ahorro, los beneficios empresariales de los últimos años obtenidos por el consumo a crédito se desvanecen súbitamente, se interrumpe el pago de dividendo destinando los pocos recursos financieros a la amortización de deuda, se huden las cotizaciones, pues no se justifican de ninguna forma, aumenta el desempleo. En resumen, entramos de lleno en una depresión económica deflacionaria o muy desinflacionaria como la de los años 30, con contracción monetaria incluída.
¿Cómo se podría evitar (al menos) la contracción monetaria?
Recordemos el crash de las bolsas del 2000. Fue la mayor burbuja bursátil de la historia, superior incluso en efecto multiplicador a la de los años 20. Una caída bursátil muy grande supone la destrucción de una parte muy grande de la oferta monetaria debido al apalancamiento de los mercados de valores.
Para evitar esa contracción monetaria se activó el crédito para todos y se incentivó, no me cabe la más mínima duda, desde los bancos centrales la burbuja inmobiliaria para que la gente se endeudara lo máximo posible para así amortiguar la disminución de la oferta monetaria. Esto hinchó los beneficios empresariales, el consumo a crédito de coches, tecnología, bienes de equipo. La tracción sobre toda la economía mundial fue enorme y logró revitalizar los mercados de valores y de commodities.
Es muy difícil que a día de hoy, surja una burbuja que convenza a una familia, que probablemente ya tenga una deuda de 200.000 dólares, para que se endeude por 400.000 dólares más y así continuar inflacionando la oferta monetaria para evitar la deflación (sería necesario doblar el volumen de deuda existente total en el sistema en 3 años y medio).
También es muy complicado convencer a la sociedad, para que se endeude para la compra de viviendas (el activo de mayor precio cuyos efectos inciden más en el aumento de la oferta monetaria{2}) cuando estas caen de precio y las expectativas son de que sigan cayendo, así como sus expectativas de aumento de renta son mínimas o decrecientes debido a la globalización (outsourcing, offshoring, deslocalizaciones industriales, desempleo estructural...etc).
Por estos motivos, creo que agotados los estímulos fiscales, cheques EEUU para incentivar el consumo, etc... Se producirá una depresión económica deflacionaria o con tasas de inflación bajísimas (en torno al 1%) con elevado desempleo y una caída muy pronunciada de los mercados de valores similar a la evolución del Nikkei en los años 90, acompañada de una disminución muy notable del volumen de contratación y operaciones. Por lo que el peso de los servicios financieros en el PIB también disminuirá afectando mucho a países dependientes de estos servicios, UK por ejemplo.
Me dejo muchas cosas en el tintero, pero me las reservo para otro post.
Referencias
{1} Yo pensaba que lo de las hipotecas intergeneracionales de Japón a 90 años era una leyenda urbana. Documentándome, he visto que existieron en realidad en un artículo del New York Times (http://www.nytimes.com/2005/12/25/business/yourmoney/25japan.html?_r=1&ei=5070&en=fa34d29df2f7e5ae&ex=1135659600&pagewanted=all&oref=slogin).
{2} Consultando datos de la Reserva Federal o del Banco Central Europeo se ve claramente como el 60% del dinero en circulación es deuda hipotecaria. De ahí la gravedad de lo que está sucediendo estos meses y la dificultad de evitar la contracción monetaria. http://www.iberbolsa.com/foronew/topic.asp?TOPIC_ID=33
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