Japón: ¿una luz al final del túnel?

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Alfonso

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Japón: ¿una luz al final del túnel?
Enviado: 15-sep-2005 18:19 Responder

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Recientemente he leído el libro 'Balance Sheet Recession', sobre los problemas de Japón en los últimos años. Su autor, Richard C. Koo, es de origen chino, nacido y criado en Japón y trabajó en varias entidades financieras norteamericanas, incluida la Reserva Federal, y ahora trabaja y vive en Japón. Por tanto parece ser una persona muy informada de Japón, y cómo explicarlo a la mentalidad occidental. El libro me ha parecido excelente y digno de un comentario en este foro.

Los problemas de Japón derivan del estallido de la mayor burbuja de activos de la historia -hasta ahora-. Los precios de la vivienda llegaron a tal punto que se dice cómo el solar del palacio imperial en Tokio llegó a valer, en el papel, más que todos los bienes inmuebles de California. Se acumularon montañas de deudas tratando de pujar por estos activos, con la benevolencia de una banca que no veía riesgo en ninguna parte, llegando a diseñar productos como hipotecas a 100 años para que nadie se perdiese la fiesta. En el primer día de 1990 la bolsa comenzó a bajar. Sobre un año después los bienes inmuebles. El Topix -indice general de la bolsa en Japón- bajó un 70% hasta 2003 (fecha en que está escrito el libro). El precio del suelo un 85%. (ver en la imagen adjunta el Exhibit 1.1).

En total se calcula que en Japón se ha dado una pérdida de riqueza equivalente a 2,7 veces el PIB que tenía cuando estalló la burbuja. Por comparación, en la Gran Depresión de los años 30 los EE.UU. perdieron en riqueza un 100% del PIB del año del estallido, o sea, en proporción una tercera parte de lo que han perdido los japoneses.

El descenso del valor de los activos perjudicó a sus empresas en dos sentidos: por un lado éstas se habían endeudado para adquirir algunos de estos activos, deudas que se mantuvieron en sus hojas de balance al mismo nivel después del estallido; por otro lado, el valor de sus activos se redujo. Así pues pasivo elevado, y activo que se reduce, igual a fondos propios reducidos o inexistentes. No es de extrañar que la visión de sus hojas de balance produjese escalofríos a empresarios e inversores.

Esta situación financieras de las empresas ha llevado a hacer lo razonable y sensato: reducir deudas como sea. En el Exhibit 1.2 del archivo que he adjuntado se ve cómo ha evolucionado el ahorro en Japón. A pesar de la imagen de Japón como un país en crisis sorprende que las familias japonesas han mantenido sin cambio su nivel de consumo y ahorro -en todos estos años en torno al 10% del PIB- tanto en la prosperidad como en la crisis. Donde ha habido un cambio radical es en el ahorro de las empresas japonesas: de estar endeudándose un 10% del PIB en 1990, a estar pagando deuda por importe de un 4% del PIB en 2001. Igualmente el gasto del gobierno ha cambiado, pero en dirección contraria, desde un situación de superávit en 1990 a un gasto del 6% en 2001.

Esta actitud de las empresas japonesas es tanto más llamativa si tenemos en cuenta la evolución de los tipos de interés. Cuando el Banco de Japón comenzó a darse cuenta del berenjenal en que se metía el país intentó lo que corresponde a un banco central: bajar los tipos de interés. Y lo ha hecho hasta dejar a Japón con los tipos de interés más bajos de la historia. Ahora en torno al 0,1%. Y a pesar de tener un dinero virtualmente gratis ¡las empresas japonesas no se endeudan ni con una pistola en la nuca! Parece que es cierto eso de que se puede llevar el caballo al agua, pero no hacerlo beber.

Esta actitud de las empresas japonesas dan lugar a una recesión de hoja de balance. Individualmente las empresas hacen lo correcto: pagar sus deudas. Pero colectivamente las cosas acaban en una recesión ante la reducción de la inversión y la demanda.

¿Cómo arreglar ésto? Pues no hay arreglo fácil. El autor explica cómo la política monetaria no sirve de nada cuando las empresas están más interesadas en reducir sus deudas que en maximizar sus beneficios. Lo único que puede mitigar la situación es que sea el gobierno el que se endeude e invierta lo que las empresas no endeudan ni invierten. Koo dedica la mayor parte del libro a defender el aumento del déficit público para estimular la economía.

Esto es keynesanismo puro, pero da un ejemplo de lo que ocurre si se dejan las cosas a su libre albedrío: una persona gana 1000 yenes, gasta 900 y ahorra 100 en el banco que quedarán disponibles para que otro los tome prestado y los inyecte de nuevo a la economía. Ésto es la situación en tiempos normales. Si hay una recesión ya no hay quien coga esos 100 yenes que ha ahorrado el otro. Dado que el gasto de una persona es el ingreso de otra, eso significa que los ingresos de la economía se reducen a 900 yenes, de los que, si se mantiene el ahorro del 10%, sólo se gastan 810, y si el banco no es capaz de colocar los ahorros generados, se generará sólo unos ingresos de 810 para toda la economía en el siguiente paso. El descenso de ingresos de 1000 a 810 deteriora la economía, lo que también arrastra más hacia abajo el valor de los activos. Se genera un círculo vicioso peculiar a una recesión de hoja de balance. ¿Cuándo termina ese círculo? Cuando la economía caiga tanto que ya no hay ahorro posible y se consume todo lo que se ingresa.

Aunque Japón ha sido objeto de escarnio en todos los círculos de economistas de los últimos años, no hay que olvidar lo relativamente 'suave' de las consecuencias del estallido de su burbuja. Comparemos la situacion con otra recesión: la Gran Depresión de los años 30. Cuando estalló la burbuja bursátil en 1929 y comenzaron los primeros problemas la actitud que tomó Andrew Mellon, el secretario del tesoro de entonces, fue de liberalismo extremo: 'liquidar el empleo, liquidar las acciones, liquidar las granjas, liquidar los bienes inmuebles... Ésto purgará la podredumbre del sistema... Los valores sea ajustarán y los emprendedores se harán cargo de los restos'. Se suponía que dejando ir a la bancarrota a los negocios los activos pasarían de las malas empresas a manos más eficaces que podría levantar la economía. El problema es que la liquidación fue tan severa que llevó a un círculo vicioso y en tres años el PIB se redujo a la mitad, la bolsa bajó al 10% de su valor, los precios al consumo cayeron un 25%, y el desempleo llegó a más del 20%. Llevó casi 20 años volver a recuperar el PIB de 1929.

En el Japón de los 90, como he mencionado, la pérdida de riqueza fue comparativamente el triple que la que tuvieron los estadounidenses en los años 30 pero sus efectos más suaves con un desempleo que ha llegado a tocar la cifra 'escandalosa' del 5%, un PIB que se ha mantenido estancado y una caída de precios de los artículos de consumo de tan sólo unos pocos puntos al año. Como inversores que somos tendemos a mirar el gráfico del Nikkei y horrorizarnos al pensar que nos pasara lo mismo. Pero aunque Japón parezca un purgatorio para un inversor, para el conjunto de la sociedad la situación no ha sido tan horrible como podría llegar a ocurrir en una recesión.

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Vale Alfonso. Muy interesante, ¿pero a nosotros qué?

Creo que hay dos cosas a considerar desde nuestro puntos de vista: aprender de la experiencia de los japoneses, y valorar el interés que pueda tener Japón para un inversor.

En muchos aspectos la situación de Japón de principios de los 90 se parece a la de EE.UU. y Europa ahora:

-Hace 5 años estalló una burbuja bursátil. Ahora la bolsa lleva unos dos años subiendo, pero visto de la prespectiva de muchos años, es difícil predecir si ésto es un nuevo mercado alcista secular, o es una correción alcista dentro de un mercado secular (correcciones similares con ganancias de casi el 50% fueron comunes en estos años en Japón -ver el gráfico del TOPIX en Exhibit 1.1-).

-La burbuja inmobiliaria estalló en Japón uno o dos años después de la bursátil. Los inmuebles han subido en EE.UU. y en bastante países europeos a un ritmo muy superior a la media histórica. Todavía no se han llegado a los extremos ridículos del Japón de 1989 (nadie ha calculado aún cuántos estados norteamericanos se podría comprar poniendo a la venta el solar del Palacio Real de Madrid) pero todo indica que estamos ante una burbuja sin ninguna duda, y sólo queda saber cuándo estallará.

El propio Greenspan recientemente ha reconocido que 'la historia no ha sido muy amable con los períodos posteriores a una baja apreciación de riesgos' ( http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/20050826/default.htm ) recordando lo que ocurre tras estallar una burbuja de activos.

Un problema importante que tenemos en Europa es que en caso de una recesión sólo estaría disponible la política monetaria, ineficaz cuando las empresas no quieren endeudarse. El arma más eficaz, el aumento del gasto público, está limitado por Maastrich al 3%, aunque a la hora de la verdad nadie lo respeta.

Ciertamente, aumentar el gasto público no es algo que me deje tranquilo. El keynesianismo no es mi doctrina favorita. Pero ante un círculo vicioso en la economía, cuando el sector privado hunde su consumo, dejar que los problemas se liquiden por sí solos como pretendió Mellon nos podría llevar a un pozo como el de los EE.UU. en 1932. Frente a eso, la travesía del desierto de la economía japonesa parece una opción más apetecible.

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Una vez que ya hemos dado la receta para arreglar los problemas macroeconómicos de medio mundo queda mirar nuestros intereses particulares como inversores. ¿Es Japón un país donde se pueda ganar ahora pasta?

La bolsa japonesa lleva zigzageando a la baja desde 1990. Desde hace unos meses está en un tramo ascedente. ¿És el inicio de un nuevo mercado alcista u otra corrección dentro de un mercado aún bajista? ¡Ojalá pudiera saberlo con certeza!

Japón es el prototipo de milagro económico después de la segunda guerra mundial. Sus empresas, sobre todo las orientadas a la exportación, han sabido ser muy competitivas incluso en estos años duros. Creo que el tuvo, retuvo, y tarde o temprano le tocará a Japón volver a crecer. Ya se sabe que no hay mal que cien años dure -mejor dicho, pensando en la bolsa, que dure más de 15 ó 20 años- por lo que tengo la sensación de que Japón está cerca de doblar la esquina y entrar en otro ciclo.

En los últimos meses han aparecido noticias positivas. El PIB crece a un ritmo moderado. Los precios al consumo parece que no bajan, aunque tampoco suben (extraño país que reza por tener inflación). Este año, por primera vez desde el inicio de la crisis los bancos han aumentado el importe de sus créditos, lo que parece indicar que algunas empresas ya han terminado de pagar sus deudas, han saneado sus hojas de balance, y están listas para aprovecharse de los tipos de interés tan bajos, para pedir prestado e invertir.

Hay dos peros que veo sobre Japón. Por un lado, parece haberse puesto de moda entre todas las agencias de valores, que no paran de recomendarlo. Por ley del sentimiento contrario ésto no me da buenas vibraciones. Por otro lado no me gusta el precio de las acciones. No he logrado datos para el Nikkei o el TOPIX, pero en la web de Mornignstar éstos son los PER que se dan de algunos fondos que invierten en valores japoneses.

........................PVC...PER....PCF
Renta 4 Japón......2,3.....23.....13
SCH Japón...........1,7.....18
BBVA Bolsa Japón..2,4.....18

Han mejorado mucho desde que las acciones japoneses medían su PER en centenas en 1990, pero tampoco son los ratios de una ganga, salvo que una recuperación económica futura haga crecer mucho los beneficios.

Otro aspecto a considerar es el político. La economía japonesa ofrece contrastes chocantes. En los sectores exportadores parece una máquina bien engrasada. Pero en su mercado interior acumula tal cantidad de ineficiencias y normas absurdas que uno se sorprende cómo los japoneses han podido llegar a ser alguna vez prósperos.

Hace poco ha habido elecciones y ha ganado el partido liberal democrático, el mismo que lleva gobernando el país casi 50 años seguidos. Este es un dato que parece invitar al conservadurismo y no a intentar hacer cambios. No obstante, estas últimas elecciones se han convocado adelantadamente porque el gobierno intentó reformar la mayor caja de ahorros del mundo. El hecho de que Koizumi, el actual primer ministro, haya ganado las elecciones por goleada indica que el pueblo japonés está ya mentalizado de que las cosas deben cambiar y deben hacerse reformas.

Cabe considerar que para que Japón se convierta en un país interesante para nosotros, los inversores, tendrá que ser potenciando el consumo interno. Ya es la nación más exportadora del mundo, y con Europa estancada y los norteamericanos endeudados a más no poder, no es creíble aumentar más las exportaciones. Por ese motivo, las reformas para dinamizar el mercado interior japonés creo que son esenciales

El otro aspecto de invertir en Japón es el cómo. En los brokers que uso no hay opción para comprar acciones en el mercado japonés. Existen algunas empresas japonesas que cotizan también en Nueva York, pero eso exige un conocimiento detallados de empresas individuales que no es fácil conseguir. El libro que acabo de comentar menciona cómo las valoraciones que hacen las agencias internacionales de bolsa están muy sesgadas por limitarse a información disponible en inglés, mientras que un lector nativo puede llegar a datos que hacen cambiar por completo la valoración de una empresa. Si JP Morgan tiene problemas para hacerse una idea del valor de Nomura Securities, qué podemos esperar los pequeños.

Eso nos deja como única opción asequible al pequeño inversor los fondos de inversión, lo cual nos asegura perder sobre un 2% anual vía comisiones. Los que mejor se portan de los fondos radicados en nuestros país -los únicos que he mirado- son Renta 4 Japón, que cobra un 1,3%, y sobre todo Bk Índice Japón, con un 0,6%. El primero hace una gestión activa, mientras que el segundo se limita a replicar el índice TOPIX.

Personalmente considero Japón como una opción de inversión con vistas a diversificar. En el pasado ha evolucionado a contracorriente de Europa y EE.UU. y es posible que el futuro dé alguna alegría cuando las cosas se pogan feas en el resto del mundo occidental. No obstante, lo que he comentado sobre el PER de las empresas japonesas, y lo difícil de valorar la información sobre Japón, hace que sólo piense dedicar una parte relativamente pequeña de mi patrimonio; nada de tirarse de cabeza.

Saludos, y perdón por el rollo.