Pues sí, aún hay dos refugios en los que invertir

Pues sí, aún hay dos refugios en los que invertir

Bolsa,  vivienda,  bonos,  inmuebles,  hedge funds,  ADIA,  alpha,  beta,  correlación,  Japón,  carry trade

@S. McCoy - 25/06/2008

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¿En qué se puede invertir? Bolsa, vivienda, bonos, monetarios... todo pierde en 2008. Esa era la atractiva proposición de partida de Eduardo Segovia ayer en las páginas de esta misma Cotizalia. Interesante invitación que no me resisto a atender. Bien, ¿dónde poner el dinero? No caeré de bruces en lo que es, sin duda, una pregunta trampa. ¿Por qué? Porque simplifica demasiado lo que debe de ser un compendio de dos ámbitos de decisión, uno a priori y otro a posteriori. El primero hace referencia a los factores tradicionales que supuestamente condicionan cualquier inversión como son plazo, rentabilidad, riesgo, fiscalidad y generación de rentas. La omisión de muchas de estas premisas a la hora de asumir determinadas opciones se encuentra detrás de algunas de las desgracias bursátiles que recientemente han asomado en la prensa especializada. El segundo se centra, por su parte, en la voluntad efectiva de cumplir con dichas premisas. Menuda perogrullada, dirán algunos. Bien, cuando la bolsa, los bonos, el crédito, el inmobiliario estaban disparados, muchos, demasiados, fueron desleales no sólo a sus propias circunstancias personales sino a lo que aconsejaba la razón. Ante la fatal amenaza de la cara de tonto prefirieron ser ellos los que ganaran el último duro. La experiencia más reciente de los mercados pone bien a las claras que cuando la racionalidad se impone, lo hace con toda la crudeza de la que es capaz. No es tan evidente, por tanto. Hay que saber vender.

¿Primer activo en el que invertir? Sin duda, los hedge funds a través de un fondo de fondos (pese a la duplicidad de comisiones). Es la primera figura que se me ha venido a la cabeza. De hecho, si la industria fuera justa consigo misma, debería reconocer que nunca se ha dado un entorno tan idílico para la generación de alpha o creación de valor del gestor en los últimos años como ésta. La flexibilidad de la gestión alternativa, su teórica descorrelación con otros vehículos financieros, su búsqueda estándar de la preservación del capital y su capacidad para obtener retornos razonables para un perfil de riesgo dado deberían actual en su favor. El problema es que el modelo asimétrico de retribución de los propios hedges (similar al de la banca de inversión) ha atraído mucho talento mediocre a la industria, advenedizos que han envuelto de alpha lo que no era más que la beta derivada de unos mercados, hasta el verano del año pasado, extraordinariamente direccionales. Bastaba con seguir la ola sobre una montaña de deuda (rotación por margen) y ya estaba. La purga que se está produciendo en la actualidad en la industria era y es más que necesaria.

Por otra parte, gran parte de los fondos que están estallando en las manos de sus propios gestores lo hacen porque literalmente eran bombas de relojería vistos los niveles de endeudamiento o apalancamiento que habían acumulado sobre activos, o bien ilíquidos, o bien con profundidad válida en un entorno racional de posiciones compradoras y vendedoras, pero claramente insuficiente en un modelo de liquidación por derribo como el que hemos vivido en los últimos meses. La sospecha que McCoy ha tenido durante los tiempos gloriosos de que el alpha generado por algunos partícipes del mercado era "artificial", en el sentido de que eran los propios hedges los que distorsionaban hasta el colapso determinados mercados, se ha convertido en una realidad palmaria. La restricción actual de crédito va a devolver al sector a unos parámetros de normalidad que van a permitir distinguir el grano de la paja. Los hedges son una alternativa que exige una adecuada selección. No estoy por tanto de acuerdo en la tan poco cacareada decisión de ADIA, el mayor fondo soberano del mundo, 850.000 millones de dólares le contemplan, que hace dos semanas anunciaba en Business Week su salida de este tipo de productos ante la incapacidad del sector de dar valor a coste razonable, mismo argumento que Buffett. El entorno actual o es hedge o el hedge no será.

¿Segundo activo en el que invertir? Bueno, ésta es quizá una apuesta bastante más arriesgada. Pero desde que leí hace un par de domingos este post en uno de los blogs más interesantes (y, por qué no decirlo, densos) del panorama estadounidense, Capitalismo Desnudo, vengo dándole vueltas a la idea de Japón como destino bursátil inversor, algo en lo que, por una vez, coincido con la opinión de una parte importante del universo gestor. En esencia lo que viene a decir el artículo es que una cohorte de “viudas japonesas”, las mismas que favorecieron en los últimos años el desarrollo del carry trade entre el yen y otras divisas más “caras”, que pagaban mayores tipos de interés, podría, ante la cautela de los mercados y el aumento de las expectativas de inflación, hasta un 7% anual, anticipar sus decisiones de consumo revitalizando la deprimida demanda interna del país. Los datos de crecimiento del PIB del primer trimestre serían una primera muestra de ello. La puesta en funcionamiento de la masa ingente de liquidez apenas remunerada que descansa en el pasivo de los bancos locales podría situar a Japón a contra corriente en la crisis actual. En el mismo sentido se manifiesta el otro artículo que les adjunto y que añade al mencionado dos factores adicionales: si el diferencial de tipos se amplía con Estados Unidos y Europa, las exportadoras, tradicional baluarte de Japón, tirarán ayudando a su mercado de acciones; pese a ser uno de los mayores importadores de petróleo del mundo, la eficiencia energética del país está muy por encima de sus vecinos competidores lo que puede ser una ventaja en el entorno actual. El comportamiento relativo en las últimas semanas de la bolsa nipona confirmaría esta percepción.

Hedges y Japón son sólo dos ideas que hay que tomar con la cautela que aconseja el complicado entorno que nos rodea. El aspecto técnico que rodea a los mercados invita a la prudencia y, aunque los fundamentales de algunos sectores comienzan a ser muy atractivos, la ausencia de catalizadores a corto plazo hacen que no haya que precipitarse. A mi juicio a la bolsa le queda un momento de capitulación similar a los vividos a mediados de agosto del año pasado, finales de enero de este año y mitad de marzo de 2008, tres ocasiones en los que la volatilidad repuntó claramente hasta situarse por encima de 30, en términos del VIX de Chicago. Pese a la que está cayendo, el VIX permanece más o menos estable mientras que los indicadores de sentimiento todavía no dan las lecturas extremas que dieron entonces. La lenta agonía de las bolsas, antes o después, se convertirá en extertor. Ese será el momento de comprar. ¿Y quién dará la pista? Como siempre, el crédito corporativo. No lo pierdan de vista.

http://www.cotizalia.com/cache/2008/06/25/18_refugios_invertir.html